作者：易乐（Z0011428）、侯晓瑞、王博，一德期货生鲜品分析师
报告发布日期：2019年3月5日
核心观点
周期拐点将至，盘面持续景气。2019年以来，农林牧渔板块开启上涨趋势，其中猪产业指数上涨45.82%，农历春节后自身行业产能减少叠加A股市场气氛高昂，生猪类股票开启暴涨模式，其中正邦科技(002157)年初至今已达130%的涨幅，雏鹰农牧(002477)、天邦股份(002124)、牧原股份(002714)、唐人神(002567)、新希望等个股涨幅均在50%以上。推动本次养殖类股票暴涨的核心在于疫情加速行业去产能，未来猪价将会开启上涨模式。目前来看养殖股上涨分为两个阶段，第一个阶段，疫情影响生猪产能快速去化，后市预期猪价上涨，养殖类股票飙升；第二个阶段，短暂回调后，相对估值处在低位，且公司盈利能力符合预期的的公司将再度开启后市上涨态势。
产能加速出清，本轮猪价高点将远超历史同期。从基本面上来看，2018年8月份的疫情导致行业去产能幅度在30%左右，呈现北方去化程度高，南方去化幅度弱的现象，且产能还在持续下降，但下降速度有所缓和，散户退出大场清栏是行业的普遍现象，对比前几次猪周期反转的现象，春节后作为消费淡季，猪价不跌反涨是周期反转的信号。在疫情影响下，2018年10-11月仔猪调运受限导致2019年2-3月标猪出栏受影响，2018年11月后能繁母猪淘汰量明显增多，对应2019年8月前后标猪出栏减少，春节前养殖户的大量生猪提前抛售也使得2019年3-4月肥猪出栏相应减少，在这种情况下，养殖户对补栏持观望态度，2019年猪价大概率出现“V”型反转。在现在这种情况下，未来“有猪”并且成本控制较好的养殖企业才能享受猪价上涨带来的红利。
猪肉供应下降，替代品需求有望提升。生猪产能的减少必然利好其他蛋白肉类的需求，禽肉作为产量排名第二的肉类，占比23.41%，牛肉羊肉产量分别占比7.56%、5.58%，猪价的飙升必然会导致其他肉类替代性增强，而禽肉由于价格便宜替代性最强，因而畜禽类股票出现共振向上的趋势，目前疫情的影响使得生猪养殖类公司风险与收益并存，同时，其他肉类养殖公司也有较大的盈利空间。
风险点：疫情扩大，上市企业盈利不及预期, 替代品，养殖成本提升。
周期反转在即，猪禽有望共振向上
目前来看，疫情已经呈现常态化爆发趋势，产能去化严重，整体来看全国产能预计减少30%，与上次猪周期相比，本次产能减少幅度更大，因而猪价反弹幅度会更大，持续时间会更长。对比2006年的蓝耳病发现，疫情导致猪价下跌持续将近10个月，下跌幅度达20%，后期周期反转猪价上涨幅度达130%。本次疫情由于发病迅猛，产能去化速度更快，猪价持续下跌6个月，下跌幅度达30%，且本次疫情导致地区间的价差持续扩大，南北价差最大可达8元/公斤，对比上次疫情基本可以确定本次周期高点将远超以往，预计在25-30元/公斤左右，而后期由于疫病的常态化存在将会使猪价稳定在高位较长时间，时间可达2-3年。
由于猪肉是我国消费量最大的肉类，可占全部肉类消费的60%以上，因而猪肉产量的下降利好其替代品消费。2018年我国猪牛羊禽肉产量8517万吨，其中，猪肉产量5404万吨，占比63.45%，禽肉产量1994万吨，占比23.41%，牛肉羊肉产量分别为644、475万吨，分别占比7.56%、5.58%。猪肉产量下降则会造成蛋白消费缺口，若生猪产能下降30%，则在消费不变、消费下降10%、消费下降20%的情况下缺口分别为1621.2万吨、1080.8万吨、540.4万吨，这部分居民缺失的蛋白需求及大部分由禽肉等肉类替代，分别对应禽肉产量增加81.3%、54.2%及27.1%。
上市企业研究
1. 上市企业估值
温氏股份：生猪养殖大约可以占到公司营业收入的60%以上，公司养殖规模一直以稳步扩张的态势发展，按照原计划，公司原来投产加新投产的项目2019年出栏能达到2400万头。据公司报告，温氏主要产能分布在南方，广东广西的产能占50%，华东占25%，华中占11%，西南占10%。随着公司新建产能的释放，预计2019年出栏2400万头，2020年出栏2800万头。
牧原股份：公司以养猪为主营业务，河南生猪产能占比在60%以上，其次为湖北、山东、山西、内蒙等地，北方布局较为密集，2019年预计出栏1500万头，2020年出栏1900万头。
正邦科技：公司以饲料及生猪养殖为主营业务，近几年大力发展养殖业务，积极在全国进行产能布局，其中江西产能占比20%，广东占比18%，东三省占比14.4%、湖北占比11.7%，山东、四川、广西、江苏、安徽等地占比在3%-6%，河南、河北、新疆、云南、贵州、湖南、内蒙古等地占比分别不超过3%。2019年新开工项目以广东、广西、四川等省份为主，预计2019年出栏生猪750万头，2020年出栏800万头。
天邦股份：公司生猪养殖及饲料占营业收入的90%以上，生猪产能布局主要集中在广西、安徽、江苏及湘赣鄂地区，广西占比25%，安徽占比20%，江苏占20%，山东占12%，河北山西占比3%，2019年公司在山东、河北、广西布局明显增多，湖南安徽也有较大的增长幅度。预计2019年出栏400万头，2020年出栏500万头。
新希望：公司从2015年开始进行生猪养殖，从2015年的87.28万头上涨到2018年的255万头，2018年10月之前正运营的项目对应产能350-400万头，但存在未满产或新进猪的情况，目前仍有350-400万头的在建产能，合计700-800万头，对应2020年生猪出栏，山东和河北近期新建项目较多。由此可看，目前正运营的项目在满产之后大致可完成2019年340-360万头的目标，正常情况下新建项目若按期完成，2020年生猪出栏可达700-800万头。
根据出栏预期公告，结合疫情对存栏造成影响，作出以下推算：
其中，各企业市盈率参照上次猪周期，通过2016、2017年市盈率推出2019、2020年各企业市盈率；
头均盈利=（公司生猪市值/市盈率）/产量；
对应价格=成本+（头均盈利/110kg），以12元/公斤为成本。
预估2019年全年生猪均价在16元/公斤，在当前估值下大部分企业还并未达到2019年的预计情况，同时各企业所处地区不同，新建产能投产情况受到影响不同。2020年作为猪周期的高位，全年均价预计可达24元/公斤，以当前估值来看目前养猪企业都并未达到2020年的预期估值。
2. 投资风险
①大规模养殖场出栏不及预期，外购仔猪价格过高导致成本大幅提升，企业盈利空间被大幅压缩
上次周期仔猪价格最高点出现在2016年5月，全国15kg仔猪均价可达千元每头，目前各地仔猪均价约500元/头，若仔猪价格达到2016年的水平，则每头猪的仔猪成本提高500元，对应到每公斤肉成本提升4.5元。现在看大规模企业，若能繁母猪存栏减少，在不外购仔猪的情况下，企业销售数量将会下滑，若外购仔猪，则每公斤成本抬升4-5元，两种情况下企业盈利均会被压缩，导致盈利不达预期。另外，后期若非洲猪瘟以常态化存在，各种消毒设备及隔离设备均会使得企业的养殖成本增加。
②替代品
生猪产能的减少会造成蛋白消费缺口，同时高猪价也会抑制居民对猪肉的需求，因而禽肉、牛羊肉、水产品的替代性会明显增强，而禽肉作为消费排名第二的肉类，替代性更为明显。
③进出口
特朗普3月1号发推特称“我已经要求中国立即取消针对美国农业产品的所有关税（包括牛肉、猪肉等），这是基于我们在谈判中进展良好的事实。”若中国取消美国猪肉的关税，则有利于国外猪肉进入国内，届时，美国猪肉供大于求的问题会被缓解，而史密斯菲尔德（万洲国际美国子公司）作为美国最大的肉类公司，将会从中受益。
④企业其他版块盈亏变化
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